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困境反转逻辑获得验证，2023Q1 利润超预期

2022 年公司实现营收24.28 亿元/yoy+1.17%，归母净利润1.15 亿元/yoy-23.45%，主要系疫情下需求两端承压及原材料成本上涨所致。2022Q4 随疫情管控放宽产品需求、原材料价格等要素迎来拐点，2022Q4 单季公司实现收入8 亿元/yoy+24.03%，创单季历史新高，实现归母净利润0.55 亿元/+37.31%；2023Q1 实现收入6.41 亿元/yoy+22.8%，归母净利润0.63 亿元/yoy+270.41%，困境反转逻辑持续兑现。我们上调2023-2024 年盈利预测并新增2025 年盈利预测，预计2023-2025 年归母净利润2.51/3.55/4.52 亿元（2023-2024 年原为2.37/3.74 亿元），yoy+118%/+41.2%/+27.3%，对应EPS 0.63/0.89/1.13 元，当前股价对应PE 为31.1/22.0/17.3 倍，维持“买入”评级。

植脂末主业稳健增长，咖啡贡献弹性

分产品：2022 年植脂末/咖啡/植物基营收17.49/2.13/0.88 亿元，yoy-5.76%/108.84%/+23.41% ， 2023Q1 三业务营收分别为4.82/0.54/0.28 亿元，yoy+27.12%/+64.49%/+35.55%，植脂末修复态势良好，咖啡高速增长占比升至8.4%。分渠道：2022 年直销占比提高至89.43%，前五大客户销售收入占比40.8%/yoy+6.3pct 。2023Q1 生产企业/ 连锁/ 经销渠道销售收入yoy+83.53%/+19.40%/-2.84%。分区域：2023Q1 华中/西北/境外地区业务均同比实现40%+增幅。此外当前各产线产能充足。

盈利能力连续两个季度改善，持续性值得期待毛利率：2022 年/2022Q4/2023Q1 毛利率12.3%/15.5%/17%，yoy-1.3pct/+1.96pct/+5.5pct,主要系成本下行+需求恢复所致。费用端：2022 年销售/管理/研发/财务费用率2.8%/2.8%/1.2%/-0.7%，2023Q1 分别为2.4%/2.5%/1.1%/0.2%，同比-1pct/-0.91pct/+0.06pct/+0.16pct，规模效应初步显现。综合影响下2022Q4/2023Q1 归母净利率已回升至6.86%/9.87%，yoy+0.63pct/+6.57pct。我们认为随着需求加速释放带动产能爬坡，盈利水平有望进一步提升。

风险提示：咖啡业务进展不及预期，原材料价格波动，食品安全问题。